Project Management and Investments
RSS icon Email icon Home icon
  • Scania AB post Q2: Analysis and valuation

    Posted on July 31st, 2009 Peter Tjernström No comments

    After the Q2 report from the Swedish truck and bus manufacturer Scania AB, it’s time to have a another look at the valuation of the company. First some brief statements from the report itself and a comment on our estimates.

    Scania posted a Q2 loss, all results worse than expected and management expects a tough Q3

    After competitor AB Volvo reported lower than expected sales due to a weak market, we lowered our estimates for Scania Q2 and the FY2009 in an analysis (Swedish only) one day prior to the report. Expectations were reduced in all areas: sales, gross margin, operational and financial result. However, the report still came in lower than expected.

    Net Sales were 14429 MSEK (1331 MEUR), 12% lower than our estimates, the gross margin came in at 19% (we: 21,9%), and Scania recored a 150 milion SEK loss after tax where we expected a 420 milion SEK profit. The difference was majorly due to weaker market conditions (i.e. lower sales). ,

    In terms of outlook, the management team was adding to the pain when it concluded that

    “The demand in Q3 is likely to be on the same level as Q2. Come September, we’ll know better where the market is heading.” (Leif Östling, CEO)

    and regarding credit losses in financial services Jan Ytterberg (CFO) commented that

    “We haven’t seen the worst yet. I believe that Q3 will be difficult for the transportation industry.”

    Two different ways to assess the company value

    In order to figure out if Scania is traded at a fair value, we have carried out a DCF analysis based on two different scenarios.

    1) Using the median value of analyst estimates

    Scania AB publishes an overview of analyst estimates on its company homepage. For each year of the years 2009, 2010 and 2011, we have used the median EPS estimate in our DCF analysis. These predict that Scania will earn 1,88 SEK per share this year, increase it (by 104%)to 3,8 in 2010 and (by 51%) to 5,8 in 2011. For the years 2012 and onwards, we have used an average growth rate of 5%. This DCF analysis yields a Fair Value (FV) of 69 SEK.

    2) Using the past to predict the future

    Scania has been through downturns before, (although this one is tougher and more sudden than any of the downturns after 1945), the last one in 2001. We have used past sales and operating margin growth data from the four years after the 2001 downturn in order to predict the EPS for 2010-2013. We have also compensated for the fact that this dip is bigger than the 2001 one, by exaggerating the EPS growth for 2010 compared to the historical data. This analysis predicts an 2010 EPS of 3,76 SEK and growing by 27%, 17% and 12% for the three years thereafter before turning to the long term growth estimate of 5%. This DCF analysis produces a FV of 66 SEK.

    It should be mentioned that these EPS estimates are by no means conservative. Given the current market situation, it is very doubtful that Scania will reach 1,88 SEK this year, not to mention a 100% EPS growth in 2010. I believe it  is fair to say that these levels suggest a quite rapid market recovery during 2010. In this context we also note that CA Cheuvreux today increased its recommendation for Scania from underperform to outperform (target level 106 SEK from 60 SEK earlier), in an analysis entirely based on the assumtion that Volkswagen will sell its part of Scania to MAN and thus triggering a mandatory public offer. The Scania share rose 4,6% to 85 SEK on these speculations.


    It may be tempting to speculate on a mandatory offer from MAN and buy the Scania share on the basis of such speculation. However, even on the basis of aggressive EPS estimates (as above) the Scania share trades above its fair value and so is fundamentally overvalued. Based on the current company performance and the market developments, Scania is a clear cut sell case. We took at short position at 85 SEK in todays closing trade.

    Rate this article! 3.50 out of 5
  • Analys: Scania inför Q2 rapporten

    Posted on July 22nd, 2009 Peter Tjernström No comments

    Efter att världens näst största lastbilstillverkare, AB Volvo, rapporterat för Q2 finns det anledning att se över vår prognos (se tidigare artikel) för Scania som kommer med rapport den 23 juli. Här ett par noteringar från Volvos rapport som är relevanta för Scania:

    • Den europeiska totalmarknaden för tunga lastbilar väntas åtminstone halveras under 2009 jämfört med 2008 och den nordamerikanska marknaden spås minska med 30–40 procent. Detta är en upprepning av tidigare prognos.
    • Volvo hade det fortsatt mycket tungt i Europa under Q2: Lastvagnsleveranserna var ned 66 procent på årsbasis (Q1: -60%).
    • Volvo har fortsatt höga kreditförluster, i storleksordningen 25% av ränte- och hyresintäkter. Kreditförlusterna ökade också kraftigt för Scania under Q1 (se tidigare artikel).

    Totalt sett pekar detta på att återhämtningen från denna låga nivå kommer att ta längre tid än vi tidigare trott och vi tvingas justera ned lastbilsförsäljningen för 2009 något, samtidigt som vi tar höjd för ökade kreditförluster. Dessutom har risken i Scaniaaktien ökat då Beta (den koefficient som mäter aktiens volatilitet relativt index) har ökat sedan sist (nu 1,45 enligt Den nya prognosen hittar ni i grafen nedan.


    Denna prognos ger nu en vinst per aktie, EPS, om 1,94 kr för 2009.  Då vi nu är nere på väldigt låga vinstnivåer för 2009 ( Scania tjänade 3,80 kr per aktie bara under Q2, 2008), så krävs det en bra prognos även för 2010 för att räkna fram en rimlig värdering på aktien. Denna gång väljer vi att göra den omvända analysen, dvs. vilken resultatnivå som ger samma vädering som den nuvarande aktiekursen. Jag konstaterar att det krävs en EPS år 2010 om 6,30 kr för att motivera den nuvarande aktiekursen på 83,75 kr. Detta motsvarar 12 procents försäljningstillväxt (jämfört med vår prognos) och en rörelsemarginal om 7%.

    Det är inte omöjligt att Scania når upp till detta, men då vi i nuläget inte har några som helst tecken på marknadstillväxt så förefaller värderingen något ansträngd. Vi avvaktar rapporten innan vi tar position i aktien. Den något mer riskbenägne tar kort position inför rapporten.

    Rate this article! 3.00 out of 5
  • H&M – Quick analysis of Q2 report

    Posted on June 25th, 2009 Peter Tjernström No comments

    H&M’s Q2 report came in better than we expected and slightly better than the analyst consensus. Sales were in line with consensus, but the gross margin was 0,9 percentage points better than expected, which contributed to an EPS 2,5% higher than expected.

    H&M has once again proven that it can deliver good results in a difficult market environment. I must admit having taken a too negative view of the company’s possibilities to deliver on this level given the tough market. I am updating my estimates for the coming two quarters based on the report and the information given today (see table below). The DCF analysis now yields a FV of 376 SEK, which is exactly at the level where H&M is traded at the moment. One of the most important investment rules is to swallow your pride when you’re wrong and limit the loss. Hence, I closed the short position at 376 SEK this morning and thus took a 3,6% loss.


    Rate this article! 3.00 out of 5
  • H&M – Analysis prior to Q2 report

    Posted on June 23rd, 2009 Peter Tjernström No comments

    This analysis will be one of a slightly different character. To begin with it is, in response to popular demand, written in English. The target of this analysis is to evaluate what position to take prior to H&M’s Q2 report due on June 25, 8:00am, CET.

    From a shareholder’s perspective, H&M is a tremendous company which has delivered consistent sales and net profit growth over the last 20 years or so. The average sales growth over the last four years has been 13% and EPS growth is even better: it has risen 110% from 8,8 SEK in 2003/04 to 18,5 SEK in 2008/09. These are truly impressive numbers.

    From a purely financial point of view, the reasons behind this performance are the following:

    New Stores

    Almost all of H&M’s growth comes from opening new stores. During the last four years, H&M’s store growth rate has been on par with the growth in sales (see table 1). The company target for this FY is to open another 225 stores, adding 13% to the total. But in equivalent H&M units, the average growth rate over the last three years has been a meagre 2%. Last year the sales per equivalent unit shrunk by 1%.

    Table 1: H&M past performance and estimates for 2008/09

    Table 1: H&M past performance and estimates for 2008/09

    Currency effects

    During the three years up to July 2008, the USD depreciated in total roughly 25% against the SEK (H&M’s reporting currency) and even more against the EUR. Since most of H&M’s purchasing volume is in USD and sales in the Euro zone account for more than 60% of the total, these currency effects have been favourable for H&M and are one big part of the explanation behind the stunning margin improvements.

    Q1 report

    Some highlights from the Q1 report (Dec-Feb):

    • Gross margin was 56,6%, down from 59,6% in Q1 07/08. According to H&M, unfavourable currency effects (e.g the USD rallied against the SEK during Sept-Dec 2008) knocked 4,2 percentage points off the margin.
    • Sales in Q1 were up 18% year on year. Most of this growth came from the Euro’s appreciation vs. the SEK; in local currencies sales only grew by 4% and shrunk by 5% for comparable stores. Unfortunately, currency effect is also visible in the gross margin, as most CoS items are paid for in USD (see the first bullet).
    • Germany, which accounts for 25% of the company’s revenue, is by far the biggest single market. See Table 2.
    Table 2: H&M top markets Q1 2008/09

    Table 2: H&M top markets Q1 2008/09

    Market expectations for the Q2 report

    According to SME Direkt, a market research firm, estimates from 20 analysts expect on average 20% sales growth and 3% EPS growth for the fiscal year 2008/09.  Injecting these figures into a DCF analysis, assuming  zero growth next fiscal year and a long term EPS growth of 5%, the FV turns out at 400 SEK.  The H&M share was down 2% on Monday June 22, from 365,50 to 358.  So are investors beginning to doubt the consensus estimates? Let’s have a look at an alternative view.

    Stretch Target alternative view

    In light of the performance in Q1, I would argue that the estimates above look rather optimistic. In Q1, the gross margin was 3 percentage points lower than last year. Due to currency effects, sure, but these are likely to remain. It is in the current financial environment not very likely that the SEK, which is a relatively small currency and hence sensitive to risk aversion, will gain massively against the USD during the next 6 months. It is instead reasonable to assume that the USD will remain around 8 SEK during this period. This would decrease the gross margin by three percentage points to 58,5%.

    A more conservative estimate of the sales figure would be 18% year-on-year due to currency effects. This would result in sales of 104,5 and resulting in an EPS of 16,7. Assuming the same EPS development as above, this yields a FV of 349 SEK.


    I find the alternative, more conservative, estimate to be more likely that the anayst consensus.  I believe that we may see the first signs of lower-than-expected margins and possibly sales in the Q2 report. A report lower than expectations is of course likely to have a negative effect on the H&M share price. I will sell H&M short down to 350 SEK (only 2,2% lower than now) prior to the report and close the position at 340 SEK if given the opportunity.

    Rate this article! 4.00 out of 5
  • Analys: Addnode

    Posted on May 18th, 2009 Peter Tjernström 1 comment

    Addnode är ett IT-konsultbolag som har en lite annan profil än andra på Stockholmsbörsen, (t.ex. Sigma, HiQ), då endast 50% av omsättningen kommer från tjänster, dvs. konsulter. Resten kommer från programvaror samt support och underhåll av dessa. Detta är en attraktiv fördelning i en lågkonjunktur då konsultdelen snabbt kan drabbas av minskad beläggning. Vd Staffan Hanstorp är genom Aretro Capital AB, ett bolag som han äger tillsammans med Jonas Gejer, huvudägare i Addnode. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden:

    Addnode intäktsslagDesign Management: Design, konstruktion och IT-drift för byggsektorn och tillverkande industri. Denna del har högst omsättning men lägst marginaler, vilket beror på att support och underhåll är det största intäktsslaget och att konsultdelen bara utgör 22%. Ledningen kommenterar i Q1 rapporten att efterfrågan från tillverkningsindustrin har försvagats, medan efterfrågan från bygg- och fastighetssektorn är relativt stabil.

    Product Lifecycle Management: IT-lösningar som hanterar och strukturerar information och processer kring en produkts hela livscykel (PLM-system).

    Process Management: Verksamhetskritiska ärendehanteringssystem och säkerhetslösningar. På grund av att den offentliga sektorn utgör en stor del av uppdragen, så är detta segment stabilare än övriga. Här utgör konsulterna 76% av omsättningen, och man får anta att detta är anledningen till att affärsområdet har de högsta marginalerna.

    Content Management: Moderna affärstillämpningar baserade på webbteknologi. Fokusområden är Content Management, applikationsutveckling och systemintegration, geografisk informations- och positioneringsteknologi (GIS) samt IT-lösningar för automatiserade kundkontakter. Konsultdelen utgör 61% av omsättningen. Q1 är det första kvartalet som det förvärvade Strand Interconnect har konsoliderats. Ledningen kommenterar att affärsområdet har påverkats av konjunkturnedgången. 40 medarbetare har lämnat affärsområdet och man får anta att ytterligare neddragningar inte kan uteslutas.


    Även om Addnode har en väldigt stor Goodwill-post om 408 miljoner kr i förhållande till Eget Kapital om 608 miljoner kr, så ser finanserna bra ut; kassaflödet från den löpande verksamheten var 28 miljoner kr under fösta kvartalet och 116 miljoner under 2008. På så sätt kunde de mindre förvärven under 2008 betalas kontant. Genom en kombination av återköp av aktier och förvärv genom nyemission så har antalet utestående aktier varierat under 2008. Jag bygger prognosen på antalet utestående aktier per 2009-03-31: 23,65 miljoner st.

    Prognos 2009 och värdering:

    För det första ska det sägas att det konjunkturella läget för konsultbolag är i högsta grad osäkert just nu. Det bekräftas också av Addnodes VD som inleder kvartalsrapporten med orden ”I skrivande stund är det svårare än någonsin att förutsäga vart marknaden är på väg”. Med anledning av detta kommer våra prognoser att vara relativt konservativa. Alla jämförelser nedan gäller Q1 2009 jämfört med Q1 2008 såvida inte annat anges.

    Omsättningen för Q1 ökade med 10% till 276 miljoner, men rörelsemarginalen nästan halverades till 5,8% (9,7%). EPS efter skatt minskade till 0,50 (0,97). Orsaken till att vinsten minskar på detta sätt trots att omsättningen ökar är att omsättningen hålls uppe pga flera förvärv under 2008 som inte finns med i jämförelsesiffrorna och att omsättningen hos dessa (och hos Addnode), samt förmodligen också konsultbeläggningen, har minskat.

    Sorgebarnet är Content Management där omsättningen har ökat med 18 miljoner jämfört med förra året trots att Strand Interconnect konsoliderats. Justerat för Strand har omsättningen minskat med ca 7 miljoner eller 11%. EBITA-marginalen affärsområdet har fallit från 15,9% till 4,0%.

    Nettoomsättningen per anställd under Q1 har minskat med -12%, så koncernens omsättningstapp ligger ungefär på den nivån.

    Vi tror att alla affärsområden kommer att få ett fortsatt tufft 2009,(utom Process Management där prognosen blir att de ligger kvar på 2008 års nivå), vilket innebär att marginalerna kommer att försämras under Q2 och Q3 innan de kan vända upp något mot slutet av året. Det brukar ta minst 2-3 kvartal innan man får ordning på ett större förvärv (som Strand är) och kan nå synergieffekter. I prognosen måste man även ta hänsyn till säsongsvariationerna. Omsättningen för Q3 burkar ligga 12-15% lägre än Q1-Q2 och Q4 20%-25% högre.

    Resultat 2008, Prognos för Q2-Q4 2009

    Resultat 2008, Prognos för Q2-Q4 2009

    Sammantaget leder detta till en kraftigt försämrad EPS om 1,63 kr för 2009. Under förutsättning att konjunkturen sedan förbättras något så tror vi att Addnode åter kan nå en EPS om 2,00 kr under 2010, vilket skulle vara i linje med 2007 års resultat (men med högre omsättning och sämre marginaler). Under ett antagande om 4% årlig tillväxt ger en DCF-analys ett Fair Value (FV) om 29,50kr.


    En konservativ prognos för 2009 och 2010 ger ett FV om 29,50kr. Addnode hadlas i skrivande stund till 23,20kr senast betalt. Vi köper därför Addnode upp till FV fram till Q2-rapporten där vi väntar oss en bättre vägledning för återstoden av 2009.

    Rate this article! 3.00 out of 5