Scania AB post Q2: Analysis and valuation

After the Q2 report from the Swedish truck and bus manufacturer Scania AB, it’s time to have a another look at the valuation of the company. First some brief statements from the report itself and a comment on our estimates.

Scania posted a Q2 loss, all results worse than expected and management expects a tough Q3

After competitor AB Volvo reported lower than expected sales due to a weak market, we lowered our estimates for Scania Q2 and the FY2009 in an analysis (Swedish only) one day prior to the report. Expectations were reduced in all areas: sales, gross margin, operational and financial result. However, the report still came in lower than expected.

Net Sales were 14429 MSEK (1331 MEUR), 12% lower than our estimates, the gross margin came in at 19% (we: 21,9%), and Scania recored a 150 milion SEK loss after tax where we expected a 420 milion SEK profit. The difference was majorly due to weaker market conditions (i.e. lower sales). ,

In terms of outlook, the management team was adding to the pain when it concluded that

“The demand in Q3 is likely to be on the same level as Q2. Come September, we’ll know better where the market is heading.” (Leif Östling, CEO)

and regarding credit losses in financial services Jan Ytterberg (CFO) commented that

“We haven’t seen the worst yet. I believe that Q3 will be difficult for the transportation industry.”

Two different ways to assess the company value

In order to figure out if Scania is traded at a fair value, we have carried out a DCF analysis based on two different scenarios.

1) Using the median value of analyst estimates

Scania AB publishes an overview of analyst estimates on its company homepage. For each year of the years 2009, 2010 and 2011, we have used the median EPS estimate in our DCF analysis. These predict that Scania will earn 1,88 SEK per share this year, increase it (by 104%)to 3,8 in 2010 and (by 51%) to 5,8 in 2011. For the years 2012 and onwards, we have used an average growth rate of 5%. This DCF analysis yields a Fair Value (FV) of 69 SEK.

2) Using the past to predict the future

Scania has been through downturns before, (although this one is tougher and more sudden than any of the downturns after 1945), the last one in 2001. We have used past sales and operating margin growth data from the four years after the 2001 downturn in order to predict the EPS for 2010-2013. We have also compensated for the fact that this dip is bigger than the 2001 one, by exaggerating the EPS growth for 2010 compared to the historical data. This analysis predicts an 2010 EPS of 3,76 SEK and growing by 27%, 17% and 12% for the three years thereafter before turning to the long term growth estimate of 5%. This DCF analysis produces a FV of 66 SEK.

It should be mentioned that these EPS estimates are by no means conservative. Given the current market situation, it is very doubtful that Scania will reach 1,88 SEK this year, not to mention a 100% EPS growth in 2010. I believe it  is fair to say that these levels suggest a quite rapid market recovery during 2010. In this context we also note that CA Cheuvreux today increased its recommendation for Scania from underperform to outperform (target level 106 SEK from 60 SEK earlier), in an analysis entirely based on the assumtion that Volkswagen will sell its part of Scania to MAN and thus triggering a mandatory public offer. The Scania share rose 4,6% to 85 SEK on these speculations.

Conclusion

It may be tempting to speculate on a mandatory offer from MAN and buy the Scania share on the basis of such speculation. However, even on the basis of aggressive EPS estimates (as above) the Scania share trades above its fair value and so is fundamentally overvalued. Based on the current company performance and the market developments, Scania is a clear cut sell case. We took at short position at 85 SEK in todays closing trade.

Analys: Scania inför Q2 rapporten

Efter att världens näst största lastbilstillverkare, AB Volvo, rapporterat för Q2 finns det anledning att se över vår prognos (se tidigare artikel) för Scania som kommer med rapport den 23 juli. Här ett par noteringar från Volvos rapport som är relevanta för Scania:

• Den europeiska totalmarknaden för tunga lastbilar väntas åtminstone halveras under 2009 jämfört med 2008 och den nordamerikanska marknaden spås minska med 30–40 procent. Detta är en upprepning av tidigare prognos.
• Volvo hade det fortsatt mycket tungt i Europa under Q2: Lastvagnsleveranserna var ned 66 procent på årsbasis (Q1: -60%).
• Volvo har fortsatt höga kreditförluster, i storleksordningen 25% av ränte- och hyresintäkter. Kreditförlusterna ökade också kraftigt för Scania under Q1 (se tidigare artikel).

Totalt sett pekar detta på att återhämtningen från denna låga nivå kommer att ta längre tid än vi tidigare trott och vi tvingas justera ned lastbilsförsäljningen för 2009 något, samtidigt som vi tar höjd för ökade kreditförluster. Dessutom har risken i Scaniaaktien ökat då Beta (den koefficient som mäter aktiens volatilitet relativt index) har ökat sedan sist (nu 1,45 enligt Avanza.se). Den nya prognosen hittar ni i grafen nedan.

Denna prognos ger nu en vinst per aktie, EPS, om 1,94 kr för 2009.  Då vi nu är nere på väldigt låga vinstnivåer för 2009 ( Scania tjänade 3,80 kr per aktie bara under Q2, 2008), så krävs det en bra prognos även för 2010 för att räkna fram en rimlig värdering på aktien. Denna gång väljer vi att göra den omvända analysen, dvs. vilken resultatnivå som ger samma vädering som den nuvarande aktiekursen. Jag konstaterar att det krävs en EPS år 2010 om 6,30 kr för att motivera den nuvarande aktiekursen på 83,75 kr. Detta motsvarar 12 procents försäljningstillväxt (jämfört med vår prognos) och en rörelsemarginal om 7%.

Det är inte omöjligt att Scania når upp till detta, men då vi i nuläget inte har några som helst tecken på marknadstillväxt så förefaller värderingen något ansträngd. Vi avvaktar rapporten innan vi tar position i aktien. Den något mer riskbenägne tar kort position inför rapporten.

Utvärdering av aktieanalyser: Scania, Avanza

Det har blivit dags att utvärdera hur mina rekommendationer fallit ut så här långt. Först ska jag kanske nämna att jag skriver bolagsanalyserna lika mycket för mig själv och mina kunder som för er läsare. Jag följer även själv alltid de rekommendationer jag ger.

Avanza: Den 22 april presenterade jag min analys av Avanzas Q1 rapport och rekommenderade köp på lång sikt upp till riktkursen på 102 kronor. Aktien har dess gått som tåget och toppade idag på 114 kr innan den drogs med i den allmänna nedgången och stängde på 110 kr. Totalt sett är detta en avkastning om 16 % sedan köprådet och aktien ligger väl över målkursen. Detta gör att rekommendationen ändras till avvakta. Om man inte vill vara exponerad mot finanssektorn så ska man givetvis sälja och ta hem vinsten. Jämfört med storbankerna har dock Avanza en mycket lägre risk och jag menar att det finns göda skäl att tro att aktien utvecklas bättre än finanssektorns genomsnitt de kommande 18 månaderna.

Scania B: I min analys den 30 mars rekommenderade jag köp upp till 75 kr. När jag sedan stämde av det den 4 april hade aktien, stärkt av den allmänna uppgången, stigit med 24 % på fyra dagar (!) och jag ändrade min rekommendation till avvakta. Rekylen uteblev och aktien steg vidare till som mest 93,75 kr innan den stora rekylen kom. Däremellan, när aktien stod i 84,50 kr rekommenderade jag sälj ner till 71 kr efter att ha analyserat Q1 rapporten.

När det väl går utför kan det gå fort (se bilden), Scania B har nu sjunkit 18 % på en vecka och stängde idag på 76,50 kr. Idag kom också nyheten att IF Metalls medlemmar på Scania godkänner lönesänkning i kombination med arbetstidsförkortning. Detta är klart positivt för Scania då de, om vändningen kommer senast under 2010 (så de kan undvika varsel), kommer att kunna rampa upp produktionen snabbare än konkurrenter som har skurit ner kraftigt på personal. I vilket fall som helst står min värdering fast och sälj rekommenderas fortfarande ner till 71kr.

Jag har i dagsläget sålt mitt innehav i Scania i väntan på en nedgång på kort sikt, men behåller Avanza.

Analys: Scania Q1 Rapport

Igår rapporterade Scania för första kvartalet och i princip var alla poster utom kassaflödet sämre än analytikernas prognoser. Jag ska nedan gå igenom väsentliga delar av resultatet och revidera min prognos för 2009.  Först några nyckelresultat:

• Nettoomsättningen minskade med 28% jämfört med Q1 2008 och 30% sekvensiellt
• Antalet levererade lastbilar minskade med 43% jämfört med Q1 2008. I centrala och östra europa var minskningen 77%, medan Latinamerika bara minskade med 7%. I Brasilien, som är Scanias största marknad, ökade Scania sin marknadsandel från 18,9% till 26,6%. Jämfört med Q4 2008 minskade lastbilsleveranserna med 38%
• Rörelsemarginalen blev 3,2% jämfört med förväntade 3,7% och 16,4% förra året
• Omsättningen inom serviceprodukter steg med 2% jämfört med Q1 2008
• Finansnettot blev -342 miljoner kronor. Här inkluderades en ovanligt stor kostnad i omvärderingen av finansiella instrument om 115 miljoner
• Kreditförlusterna (konstaterade och befarade) blev 151 miljoner jämfört med 8 miljoner samma kvartal i fjol

Anledningen till att nettoomsättningen inte minskar lika mycket som lastbilsleveranserna är att Scania kunnat ta ut ett högre genomsnittligt pris och att serviceprodukterna, som i nuläget utgör ca. 25% (!) av nettoomsättningen, håller upp totalen.

Jag hade förväntat mig 8% lägre omsättning är det faktiska utfallet, (framför allt då jag inte trodde att servicedelen skulle hålla tillbaka så bra), men även lägre kostnader och därför en högre marginal (se tabell nedan). Här är framför allt kreditförlusterna en besvikelse, ca. 100 miljoner sämre än förväntat. Därför är också rörelseresultatet 138 miljoner sämre än jag förväntat mig. Just kreditförlusterna är väldigt svåra att uppskatta och medför i dagsläget en osäkerhet i värderingen av bolaget.

Även finansnettot var en besvikelse; ca. 160 miljoner lägre än jag förväntat mig. Allt detta sammantaget så blev nettoresultatet per aktie hela 63% sämre än förväntat, även om det då ingår poster som får anses vara av engångskaraktär.

Den enda siffra, förutom serviceverksamheten,  som är riktigt stark är kassaflödet; Scania lyckas nå ett positivt kassaflöde på 1,8 miljarder kronor. Detta kan jämföras med konkurrenten Volvo AB som i Q1 noterade ett negativt kassaflöde om ca. 15 miljarder kronor.

Scania Q1 2009, prognos och utfall

Prognos 2009

Jag skruvar upp försäljningsprognosen något (se bild nedan för resultatet av prognosjusteringen) baserat på den överraskande starka eftermarknadsaffären (serviceprodukter). Och även om jag måste justera prognosen för högre kreditförluster och försämrat räntenetto så blir reslutatet en relativt liten eps-justering för helåret från 2,57 till 2,40 SEK. Detta medför att Fair Value (FV) enligt en DCF-analys nu är 71 SEK.  Scaniaaktien, som i skrivande stund handlas till  84,50 SEK, är därmed övervärderad med 19% och därför blir rekommendationen att sälja ner till FV-nivån på kort sikt.

Länk till Scania Q1 rapport. Om ni inte orkar läsa hela rapporten så kan ni läsa VDs kommentarer här.

Bolagsanalys Scania AB

Först ut av bolag att analyseras på stretchtarget.se är lastbilstillverkaren Scania.

När 2008 summerades i början av februari, kunde Scania lägga ett mycket lönsamt år till handlingarna. Rörelsemarginalen slutade på 14,1% och låg därmed i paritet med 2007 års rekordhöga 14,4%. Att det inte blev ett nytt rekordår och att inte försäljningen ökade mer än 5% beror naturligtvis på det svaga fjärde kvartalet (Q4) då Scania kraftigt påverkades av den globala finanskrisen och antalet levererade lastbilar minskade med 20% jämfört med Q4 2007. Den största oron i Q4-rapporten kom dock från orderingången. Denna minskade med över 97% från Q4 2007 och med 94% jämfört med föregående kvartal 2008.

Vd Leif Östling påpekade att det inte är konstigt att orderingången minskar så kraftigt när kunderna räknar med att Scania numera har lager av lastbilar som kan levereras i princip direkt kunden lägger ordern. Han menar att antalet levererade lastbilar är ett bättre mått på försäljningsnedgången.

När marknadsläget är så osäkert som idag är det klokt att söka sig till bolag som har bevisat att de tidigare kunnat hantera stora nedgångar i efterfrågan. Scania är ett alldeles utmärkt exempel på detta. Leif Östling har varit chef för Scania-divisionen sedan 1989, vd för Scania sedan 1994 och under denna tid har Scania aldrig skrivit förlust. En titt på rörelsemarginalen sedan 1996 (se bild nedan) visar att bolaget även vid den förra konjunkturnedgången lyckades visa lönsamhet. Den sämsta marginalen som noterades var 4% år 2001.

Scanias ledning har tydligt kommunicerat att 2009 blir ett väldigt tufft år, men frågan som alla ställer sig är hur djup nedgången kan bli. Jag räknar med en ordentlig försäljningsminskning om 33% på helårsbasis (-40% för den viktiga lastbilsdelen) och att detta pressar rörelsemarginalen till 5%. Detta resulterar i att intjäningen per aktie (eps) minskar med 77% från 11,11 SEK till 2,57 SEK. Jag räknar dock med att kundernas problem med finansiering kommer att lösas under 2009 och att 2010 blir ett bättre år för Scania med ökad eps.

Min analys av diskonterade kassaflöden (discounted cash flow analysis, DCF) utgående från detta och en långsiktig tillväxt av eps om 4,5% ger ett Fair Value (FV) i intervallet 70-80 kr. Scania B handlas i skrivande stund till 65,50 kr och har den senaste månaden handlats i intervallet 59-70 kr. Jag menar att aktien i dagsläget är köpvärd upp till mitten av FV-intervallet ,75 kr,  för placerare med en placeringshorisont längre än 2 år. Någon invänder att detta motsvarar ett p/e-tal på 29 baserat på min prognos för årets vinst och att det måste vara för högt. Jag svarar då att 2009 kommer att vara ett väldigt dåligt år, men att min analys visar på en reaktion uppåt under 2010. Reaktionen uppåt kommer att vara beroende av fallet under 2009. I en alternativ modell där fallet under 2009 inte blir lika stort, måste man ta hänsyn till att förbättringen under 2010 inte heller blir lika stor. Detta skulle ge ett mer normalt p/e-tal för 2009, men den fundamentala värderingen av bolaget skulle förbli densamma.