Analys: Addnode

Addnode är ett IT-konsultbolag som har en lite annan profil än andra på Stockholmsbörsen, (t.ex. Sigma, HiQ), då endast 50% av omsättningen kommer från tjänster, dvs. konsulter. Resten kommer från programvaror samt support och underhåll av dessa. Detta är en attraktiv fördelning i en lågkonjunktur då konsultdelen snabbt kan drabbas av minskad beläggning. Vd Staffan Hanstorp är genom Aretro Capital AB, ett bolag som han äger tillsammans med Jonas Gejer, huvudägare i Addnode. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden:

Design Management: Design, konstruktion och IT-drift för byggsektorn och tillverkande industri. Denna del har högst omsättning men lägst marginaler, vilket beror på att support och underhåll är det största intäktsslaget och att konsultdelen bara utgör 22%. Ledningen kommenterar i Q1 rapporten att efterfrågan från tillverkningsindustrin har försvagats, medan efterfrågan från bygg- och fastighetssektorn är relativt stabil.

Product Lifecycle Management: IT-lösningar som hanterar och strukturerar information och processer kring en produkts hela livscykel (PLM-system).

Process Management: Verksamhetskritiska ärendehanteringssystem och säkerhetslösningar. På grund av att den offentliga sektorn utgör en stor del av uppdragen, så är detta segment stabilare än övriga. Här utgör konsulterna 76% av omsättningen, och man får anta att detta är anledningen till att affärsområdet har de högsta marginalerna.

Content Management: Moderna affärstillämpningar baserade på webbteknologi. Fokusområden är Content Management, applikationsutveckling och systemintegration, geografisk informations- och positioneringsteknologi (GIS) samt IT-lösningar för automatiserade kundkontakter. Konsultdelen utgör 61% av omsättningen. Q1 är det första kvartalet som det förvärvade Strand Interconnect har konsoliderats. Ledningen kommenterar att affärsområdet har påverkats av konjunkturnedgången. 40 medarbetare har lämnat affärsområdet och man får anta att ytterligare neddragningar inte kan uteslutas.

Balansräkningen:

Även om Addnode har en väldigt stor Goodwill-post om 408 miljoner kr i förhållande till Eget Kapital om 608 miljoner kr, så ser finanserna bra ut; kassaflödet från den löpande verksamheten var 28 miljoner kr under fösta kvartalet och 116 miljoner under 2008. På så sätt kunde de mindre förvärven under 2008 betalas kontant. Genom en kombination av återköp av aktier och förvärv genom nyemission så har antalet utestående aktier varierat under 2008. Jag bygger prognosen på antalet utestående aktier per 2009-03-31: 23,65 miljoner st.

Prognos 2009 och värdering:

För det första ska det sägas att det konjunkturella läget för konsultbolag är i högsta grad osäkert just nu. Det bekräftas också av Addnodes VD som inleder kvartalsrapporten med orden ”I skrivande stund är det svårare än någonsin att förutsäga vart marknaden är på väg”. Med anledning av detta kommer våra prognoser att vara relativt konservativa. Alla jämförelser nedan gäller Q1 2009 jämfört med Q1 2008 såvida inte annat anges.

Omsättningen för Q1 ökade med 10% till 276 miljoner, men rörelsemarginalen nästan halverades till 5,8% (9,7%). EPS efter skatt minskade till 0,50 (0,97). Orsaken till att vinsten minskar på detta sätt trots att omsättningen ökar är att omsättningen hålls uppe pga flera förvärv under 2008 som inte finns med i jämförelsesiffrorna och att omsättningen hos dessa (och hos Addnode), samt förmodligen också konsultbeläggningen, har minskat.

Sorgebarnet är Content Management där omsättningen har ökat med 18 miljoner jämfört med förra året trots att Strand Interconnect konsoliderats. Justerat för Strand har omsättningen minskat med ca 7 miljoner eller 11%. EBITA-marginalen affärsområdet har fallit från 15,9% till 4,0%.

Nettoomsättningen per anställd under Q1 har minskat med -12%, så koncernens omsättningstapp ligger ungefär på den nivån.

Vi tror att alla affärsområden kommer att få ett fortsatt tufft 2009,(utom Process Management där prognosen blir att de ligger kvar på 2008 års nivå), vilket innebär att marginalerna kommer att försämras under Q2 och Q3 innan de kan vända upp något mot slutet av året. Det brukar ta minst 2-3 kvartal innan man får ordning på ett större förvärv (som Strand är) och kan nå synergieffekter. I prognosen måste man även ta hänsyn till säsongsvariationerna. Omsättningen för Q3 burkar ligga 12-15% lägre än Q1-Q2 och Q4 20%-25% högre.

Resultat 2008, Prognos för Q2-Q4 2009

Sammantaget leder detta till en kraftigt försämrad EPS om 1,63 kr för 2009. Under förutsättning att konjunkturen sedan förbättras något så tror vi att Addnode åter kan nå en EPS om 2,00 kr under 2010, vilket skulle vara i linje med 2007 års resultat (men med högre omsättning och sämre marginaler). Under ett antagande om 4% årlig tillväxt ger en DCF-analys ett Fair Value (FV) om 29,50kr.

Slutsats:

En konservativ prognos för 2009 och 2010 ger ett FV om 29,50kr. Addnode hadlas i skrivande stund till 23,20kr senast betalt. Vi köper därför Addnode upp till FV fram till Q2-rapporten där vi väntar oss en bättre vägledning för återstoden av 2009.

Utvärdering av aktieanalyser: Scania, Avanza

Det har blivit dags att utvärdera hur mina rekommendationer fallit ut så här långt. Först ska jag kanske nämna att jag skriver bolagsanalyserna lika mycket för mig själv och mina kunder som för er läsare. Jag följer även själv alltid de rekommendationer jag ger.

Avanza: Den 22 april presenterade jag min analys av Avanzas Q1 rapport och rekommenderade köp på lång sikt upp till riktkursen på 102 kronor. Aktien har dess gått som tåget och toppade idag på 114 kr innan den drogs med i den allmänna nedgången och stängde på 110 kr. Totalt sett är detta en avkastning om 16 % sedan köprådet och aktien ligger väl över målkursen. Detta gör att rekommendationen ändras till avvakta. Om man inte vill vara exponerad mot finanssektorn så ska man givetvis sälja och ta hem vinsten. Jämfört med storbankerna har dock Avanza en mycket lägre risk och jag menar att det finns göda skäl att tro att aktien utvecklas bättre än finanssektorns genomsnitt de kommande 18 månaderna.

Scania B: I min analys den 30 mars rekommenderade jag köp upp till 75 kr. När jag sedan stämde av det den 4 april hade aktien, stärkt av den allmänna uppgången, stigit med 24 % på fyra dagar (!) och jag ändrade min rekommendation till avvakta. Rekylen uteblev och aktien steg vidare till som mest 93,75 kr innan den stora rekylen kom. Däremellan, när aktien stod i 84,50 kr rekommenderade jag sälj ner till 71 kr efter att ha analyserat Q1 rapporten.

När det väl går utför kan det gå fort (se bilden), Scania B har nu sjunkit 18 % på en vecka och stängde idag på 76,50 kr. Idag kom också nyheten att IF Metalls medlemmar på Scania godkänner lönesänkning i kombination med arbetstidsförkortning. Detta är klart positivt för Scania då de, om vändningen kommer senast under 2010 (så de kan undvika varsel), kommer att kunna rampa upp produktionen snabbare än konkurrenter som har skurit ner kraftigt på personal. I vilket fall som helst står min värdering fast och sälj rekommenderas fortfarande ner till 71kr.

Jag har i dagsläget sålt mitt innehav i Scania i väntan på en nedgång på kort sikt, men behåller Avanza.

Is the Fiat boss an industrial genius or has he lost control?

Sergio Marchionne, Fiat chief executive, today travelled to Berlin where he presented his plan for a three-way alliance among Fiat, Chrysler and Opel to German Foreign Minister Frank-Walter Steinmeier and German Economy Minister Karl-Theodor zu Guttenberg.

Sergio Marchionne

According to a Fiat press release from May 3, Fiat will consider creating a new publicly traded company that combines the auto maker’s car unit, Fiat Group Automobiles, including its stake in Chrysler, with GM’s European operations (including Opel (DE), Vauxhall (UK), and Saab (SE)). The three-way alliance is expected to generate €80 billion ($106 billion) in annual revenues.

Fiat needs the support of the German government, which is leading Opel’s search for a new investor as GM has officially declared that it will not finance Opel long term.

Let’s hold on there for a second and recap what Mr Marchionne has been doing lately. After he was appointed CEO of Fiat on June 1, 2004, he has turned around the then borderline survivor to a profitable company and credible industry consolidator. Only four days ago, Fiat announced the acquisition of a 35 per cent stake in the troubled US carmaker Chrysler in return for technology and other resources but without any cash injection from the Italian group. Together with the announcement today, Mr Marchionne is up for a much bigger challenge than the re-structuring of Fiat itslef.

One thing is certain: German companies really don’t like to be bought by big foreign competitors. Anyone who remembers the row back in 2000 when Vodafone aquired Mannesman? This at the time largest corporate merger in history was initially criticized by the then German Chancellor Gerhard Schröder. This time rumour has it that Mr Steinmeier opposes the deal. Since the Opel business is depending on government backed-up loans, you can be sure that the German national interest will play a big role in this deal. Now consider the fact that the current German government is a “Grand Coalition” between the two biggest parties with a general election due in September, and you understand that Mr Marchionne has to master both the political and the business side of things.

The question is if Mr Marchionne is an industrial genius of a rare kind or if he pushed the accelerator too hard this time. Maybe he knows something that everyone else doesn’t. Are we maybe at the bottom of the economic downturn? Buying Fiat shares, anyone?

Media links: FT, Handelsblatt (DE),  DN (SE), AFV (SE)

Malcom Gladwell insight into Recruitment and Productivity

In an essay titled Annals of education - Most likely to suceed published in the New Yorker, Malcom Gladwell, famous author of the entertaining and sharp-wittedly written book The tipping point, brings up two topics about skills and professions relevant to any manager:

1. No prediction possible: There are certain jobs where almost nothing you can learn about candidates before they start predicts how they’ll do once they’re hired.

2. Differences in productivity: An economist at Stanford estimates that one particular student’s actual learning in one school year can, depending only on the teacher’s teaching skills, vary between half a year’s and a year and a half’s worth of material. That difference amounts to a year’s worth of learning in a single year.

The example used to illustrate the first point is about drafting quarterbacks for the NFL. There is appaerently no correlation between when a quarterback was picked in the draft—that is, how highly he was rated on the basis of his college performance—and how well he later played in the pros. The reason for this, argues the author, is that the pro game is a completely different one. NFL teams can’t run the common college offence tactic called the spread, which simplifies the quarterback’s decision-making, because the pro defenders are so much faster. This will put the talented quarterback in very different, and much more stressful, position once he enters the NFL.

This is a very interesting aspect also when you consider recruiting for project management positions. You can be 100% certian that sooner or later your PM will be put in a position where he or she will experience a lot of stress. Both of the immediate kind, (in meetings with for example important stakeholders or an external customer), and the more lingering or dwelling kind. Yet there is no way that you can determine or predict how a person will react under stress. Any question regarding this matter during the job interview is also in vain. You can be sure that the applicant’s answer won’tu provide you with any relevant guidence, simply because no one applying for a PM job will descibe to you how badly they react under stress. This is why assessment centres are so popular.

But unless you have the benefit of knowing someone who has previoulsy worked with the applicant during stressful times, you just have to accept the fact that some things just aren’t predictable and go by your instict in this case. After all, you weren’t hired because you can make predictions for the future based on numbers from the past, but because you can select and develop the right people. Right?

The topic of productivity variation is also very related to PM work. Based on experience from product development enviornments, I’d say that even when comparing developers with what appears to be similar experience, (same education, same number of years in the profession, seemingly similar tasks), the difference in productivity can easily reach a factor of five. Meaning that the more productive developer does in one day what takes the other guy one week. In some cases, this can even reach a factor of ten and software development is where these extreme case are found.

It’s easy to understand that when salary differences for the same job at the same workplace never can reach even a factor of two, it is crucial to recruit and retain the more productive employees.

How volatility deteriorates your leveraged ETF (e.g. XACT Bull) over time

This article will describe why market volatility will make leveraged exchange traded funds (ETFs) lose value compared to the underlying asset and why these funds are unsuited for long term holding.

During the last 7 months or so, ever since the fall of Bear Stearns, the world has experienced very volatile asset markets. On the stock markets world wide, the long term trend has clearly been down for some time. One way to exploit market downward trends is to use an EFT with short, i.e. negative, leverage. XACT Bear and XACT Bull, with 50% negative and 50% positive leverage respectively, are the by far most popular ETFs in Sweden. Across the world there are of course similar products. All have in common that they are exchange traded and offer leverage against and underlying value, often a stock index.

In order to make sure that the leverage is maintained daily, the funds are doing a daily rebalancing of their derivatives such as index futures or swaps. The short explanation to way these funds will lose on volatility is: in order to maintain a constant leverage, they are forced to buy at higher prices and sell at lower.

To deal with this in a more systematic way: please have a look at the graph below. You can clearly see that in a volatile market, the leveraged ETFs will be outperformed by the underlying index after some periods of ups and downs.

After 9 days of alternating 5% increase and 5% decrease, the index is at 97,8 points whereas the funds with 50% leverage are at 95 points (independent of leverage direction). Note also that the fund with 100% leverage loses more that twice as much and ends up at 91,4 points. Without going into the maths, this shows clearly that the percentage loss as a function of leverage is a steeper-than-linear one.

Now let us look at an example from reality. The graph below shows XACT Bull (blue line) and its underlying index OMX30 (red line) from October 21, 2008 to January 12, 2009. I have deliberately adjusted the dates so that OMX30 is at the reference value (“80”) on both of these dates. As you can see in the graph, XACT Bull is at 77.5 and thus has lost more than 3% of its value in less than 3 months. No dividend was paid out by the fund during this period of time.

In summary, it obvious that while leveraged ETFs are good for hedging and short term speculation, they are not suitable for long term holding.