Project Management and Investments
RSS icon Email icon Home icon
  • Nokia after Q3 report – attractive valuation

    Posted on October 21st, 2009 Peter Tjernström No comments

    On October 15 Nokia reported a shocking loss of EUR 900 million for the third quarter, a story that made the share price fall with roughly 10% on the day of reporting. The loss was largely due to Goodwill impairment in the Network company, NSN, where Nokia now has written off all Goodwill. In the aftermath, the share price has continued to decline and when closing today at 8.85 EUR, it was 14% down from the opening price on the day of the report.

    When looking at analysts’ estimates for Q4 and 2010 after the report, we find that most analysts have lowered their estimates slightly. Handelsbanken has cut their EPS estimates for 2010 to 0.65 EURPiper Jaffray increased  their 2010 estimate (with one cent)  to 0.70 EUR, although recently reducing it.

    Nokia reported a non-IFRS result of 0.17 EUR for Q3, a pro-forma result thought to give an accurate view of the core performance excluding one-time effects.

    Valuation: Using a conservative 0.15 EUR for Q4 and 0.65 EUR EPS for the full year 2010, a DCF analysis yields a fair value of 10.5 EUR. This shows that the immediate reaction after the report was exaggerated, and that now is a good time to take a position prior to the Q4 report.

    Summary of investment bank’s comments on the Nokia report (Swedish).


    Rate this article! 4.00 out of 5
  • Analys: Avanza Bank Q2 rapport

    Posted on July 17th, 2009 Peter Tjernström No comments

    Stretch Target har gått igenom Avanzas Q2 rapport från den 10 juli och därefter uppdaterat vår prognos för 2009. Nedan följer en kort genomgång av de viktigaste punkterna i rapporten.

    Kontotillväxt

    Som vi konstaterat i en tidigare analys är tillväxten av nya konton den viktigaste förutsättningen för att Avanza ska kunna uppnå sina tillväxtmål. Avanza rapporteade en sekvensiell kontotillväxt om 5,8%, vilket gjorde att tillväxten sedan Q2 2008 hamnade på 21%. Detta är i linje  med medelvärdet för de senaste 10 kvartalen och medförde således inga överraskningar

    Intäkter

    På grund av lägre marknadsräntor än väntat och en ordentlig börsuppgång under början av kvartalet så avvek både räntenettot och courtageintänterna från vår prognos. Räntenettot blev något sämre och courtageintänterna  betydligt bättre än förväntat. Men då både ränte- och courtagemarginalen var höga 87%, så slog Avanza våra intäktsförväntningar för kvartalet med 30%.

    Kostnader

    Kostnaderna var 15% lägre än motsvarande kvartal förra året och därmed exakt som vår prognos.

    Slutsats och värdering

    För avslutningen av 2009 räknar vi med en liten sättning av aktiemarknaden och att Avanza därmed får svårt att upprepa rekordet på 82 miljoner i courtagenetto. Vi vet också att riksbanken sänkt räntan ytterligare och att detta redan har påverkat den korta STIBOR-räntan. Vi räknar med att denna räntenivå består under året och att Avanzas räntenetto för vart och ett av kvartalen Q3 och Q4 blir 8-9 miljoner lägre än för Q2. Detta ger en vinst per aktie (EPS) om 7,34 kr för 2009.

    Det är dock troligt att både aktiemarknaden och räntenivån ser en uppgång under 2010. Vi lägger in detta i vår prognos och får då en EPS-ökning om 10% för 2010. Långsiktigt räknar vi fortfarande med en vinsttillväxt om 4%.

    Med dessa estimat ger en DCF-analys oss ett riktkurs på 124 kr. Avanza handlas i skrivande stund till 121 kr efter flera dagar av stigande kurser på Stockholmsbörsen. Långsiktigt är aktien köpvärd på denna nivå, medan den kortsiktige aktören kan avvakta de närmaste dagarnas utveckling för att eventuellt kunna köpa på en lägre nivå.


    Rate this article! 3.00 out of 5
  • Analys: Addnode

    Posted on May 18th, 2009 Peter Tjernström 1 comment

    Addnode är ett IT-konsultbolag som har en lite annan profil än andra på Stockholmsbörsen, (t.ex. Sigma, HiQ), då endast 50% av omsättningen kommer från tjänster, dvs. konsulter. Resten kommer från programvaror samt support och underhåll av dessa. Detta är en attraktiv fördelning i en lågkonjunktur då konsultdelen snabbt kan drabbas av minskad beläggning. Vd Staffan Hanstorp är genom Aretro Capital AB, ett bolag som han äger tillsammans med Jonas Gejer, huvudägare i Addnode. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden:

    Addnode intäktsslagDesign Management: Design, konstruktion och IT-drift för byggsektorn och tillverkande industri. Denna del har högst omsättning men lägst marginaler, vilket beror på att support och underhåll är det största intäktsslaget och att konsultdelen bara utgör 22%. Ledningen kommenterar i Q1 rapporten att efterfrågan från tillverkningsindustrin har försvagats, medan efterfrågan från bygg- och fastighetssektorn är relativt stabil.

    Product Lifecycle Management: IT-lösningar som hanterar och strukturerar information och processer kring en produkts hela livscykel (PLM-system).

    Process Management: Verksamhetskritiska ärendehanteringssystem och säkerhetslösningar. På grund av att den offentliga sektorn utgör en stor del av uppdragen, så är detta segment stabilare än övriga. Här utgör konsulterna 76% av omsättningen, och man får anta att detta är anledningen till att affärsområdet har de högsta marginalerna.

    Content Management: Moderna affärstillämpningar baserade på webbteknologi. Fokusområden är Content Management, applikationsutveckling och systemintegration, geografisk informations- och positioneringsteknologi (GIS) samt IT-lösningar för automatiserade kundkontakter. Konsultdelen utgör 61% av omsättningen. Q1 är det första kvartalet som det förvärvade Strand Interconnect har konsoliderats. Ledningen kommenterar att affärsområdet har påverkats av konjunkturnedgången. 40 medarbetare har lämnat affärsområdet och man får anta att ytterligare neddragningar inte kan uteslutas.

    Balansräkningen:

    Även om Addnode har en väldigt stor Goodwill-post om 408 miljoner kr i förhållande till Eget Kapital om 608 miljoner kr, så ser finanserna bra ut; kassaflödet från den löpande verksamheten var 28 miljoner kr under fösta kvartalet och 116 miljoner under 2008. På så sätt kunde de mindre förvärven under 2008 betalas kontant. Genom en kombination av återköp av aktier och förvärv genom nyemission så har antalet utestående aktier varierat under 2008. Jag bygger prognosen på antalet utestående aktier per 2009-03-31: 23,65 miljoner st.

    Prognos 2009 och värdering:

    För det första ska det sägas att det konjunkturella läget för konsultbolag är i högsta grad osäkert just nu. Det bekräftas också av Addnodes VD som inleder kvartalsrapporten med orden ”I skrivande stund är det svårare än någonsin att förutsäga vart marknaden är på väg”. Med anledning av detta kommer våra prognoser att vara relativt konservativa. Alla jämförelser nedan gäller Q1 2009 jämfört med Q1 2008 såvida inte annat anges.

    Omsättningen för Q1 ökade med 10% till 276 miljoner, men rörelsemarginalen nästan halverades till 5,8% (9,7%). EPS efter skatt minskade till 0,50 (0,97). Orsaken till att vinsten minskar på detta sätt trots att omsättningen ökar är att omsättningen hålls uppe pga flera förvärv under 2008 som inte finns med i jämförelsesiffrorna och att omsättningen hos dessa (och hos Addnode), samt förmodligen också konsultbeläggningen, har minskat.

    Sorgebarnet är Content Management där omsättningen har ökat med 18 miljoner jämfört med förra året trots att Strand Interconnect konsoliderats. Justerat för Strand har omsättningen minskat med ca 7 miljoner eller 11%. EBITA-marginalen affärsområdet har fallit från 15,9% till 4,0%.

    Nettoomsättningen per anställd under Q1 har minskat med -12%, så koncernens omsättningstapp ligger ungefär på den nivån.

    Vi tror att alla affärsområden kommer att få ett fortsatt tufft 2009,(utom Process Management där prognosen blir att de ligger kvar på 2008 års nivå), vilket innebär att marginalerna kommer att försämras under Q2 och Q3 innan de kan vända upp något mot slutet av året. Det brukar ta minst 2-3 kvartal innan man får ordning på ett större förvärv (som Strand är) och kan nå synergieffekter. I prognosen måste man även ta hänsyn till säsongsvariationerna. Omsättningen för Q3 burkar ligga 12-15% lägre än Q1-Q2 och Q4 20%-25% högre.

    Resultat 2008, Prognos för Q2-Q4 2009

    Resultat 2008, Prognos för Q2-Q4 2009

    Sammantaget leder detta till en kraftigt försämrad EPS om 1,63 kr för 2009. Under förutsättning att konjunkturen sedan förbättras något så tror vi att Addnode åter kan nå en EPS om 2,00 kr under 2010, vilket skulle vara i linje med 2007 års resultat (men med högre omsättning och sämre marginaler). Under ett antagande om 4% årlig tillväxt ger en DCF-analys ett Fair Value (FV) om 29,50kr.

    Slutsats:

    En konservativ prognos för 2009 och 2010 ger ett FV om 29,50kr. Addnode hadlas i skrivande stund till 23,20kr senast betalt. Vi köper därför Addnode upp till FV fram till Q2-rapporten där vi väntar oss en bättre vägledning för återstoden av 2009.

    Rate this article! 3.00 out of 5
  • Analys: Avanza Bank Q1 rapport

    Posted on April 22nd, 2009 Peter Tjernström No comments

    Avanza Bank är ett tillväxtföretag med stora ambitioner. Bolagets mål är att den årliga vinsttillväxten långsiktigt ska uppgå till 15–25 procent.

    I Q1 rapporten som kom igår framgår att antalet konton ökat med 4% på ett kvartal och med 22% på ett år. Det är i sig fina tillväxtsiffror. Avanzas problem är dock att den årliga vinsten per konto har minskat med 40% under samma år.

    En av orsakerna till detta är naturligtvis att kundernas sparkapital, vilket i princip är detsamma som Avanzas inäktsbas, har minskat i takt med börsen under 2008. Detta hade till följd att resultatet efter skatt minskade med 19% jämfört med Q1 förra året. Som ni kan se i grafen nedan så har omsättningen och vinsten före skatt minskat i takt med börsen efter att de båda toppade i Q4 2007.

    Avanza profit and total income

    Avanza profit and total income

    En annan förklaring till de minskande intäkterna är att fondspararna har övergett fonder på tillväxtmarknader (med högre intäkter för Avanza) till förmån för säkrare och billigare räntefonder. Men i och med riskbankens kraftiga räntesänkningar finns det all anledning att tro att denna trend kommer att brytas inom kort, om den inte redan har gjort det.
    Hur ser det då ut när vi tittar framåt? Jag har gjort en prognos för återstoden av 2009 och tänker här gå igenom de väsentliga posterna i resultaträkningen:


    1. Courtageinkomster och motsvarande bruttomarginal

    Inkomsterna från courtage föll med 11% jämfört med Q1 förra året och de är främst beroende på kundtillväxt och börsutveckling. Jag räknar med en något lägre kundtillstömningstakt än förra året och att börsen håller sig på nuvarande nivåer för att stiga något senast i Q4. Detta gör att jag räknar med att Q2 blir 10% lägre än 2008 och att Q4 hamnar på samma nivå som 2008. Bruttomarginalen har varit väldigt stabil mellan 82%-85% de senaste åren. Jag räknar med 85% eftersom bolaget kommunicerat att introduktionen av marknadsplatsen Burgundy kommer att sänka provisionskostnaderna redan under Q2. För fondintäkter och övriga kommisionsintäkter räknar jag med att de ligger på samma nivå som Q1.


    2. Ränteintäkter och räntebruttomarginal

    Eftersom marknadsräntorna har sjunkit kraftigt den senaste tiden, så har Avanzas ränteintäkter gjort detsamma. Jag räknar med att riksbanken efter gårdagens räntesänkning kommer att hålla styrräntan oförändrad året ut, men att en kundtillväxten och ökad värdepappersbelåning under andra halvåret kommer att öka ränteintäkterna med 20% jämfört med första kvartalet.
    Avanza skriver i sin kvartalsrapport att de sjunkande räntorna pressar bolagets räntemarginaler. Det är sant att intäkterna sjunker och att bolaget har fasta kostnader som inte kan följa med räntenivån nedåt. Men om man ser till räntebruttomarginalen (ränteintäkter minus ränteutgifter), så har denna ökat från 51% till 72% på ett kvartal! Då 72% ligger närmare den marginal som Avanza tidigare har kunnat håll, så räknar med att den ligger kvar på denna nivå för 2009.

    3. Kostnader
    En positiv överraskning i rapporten var att Avanza lyckats minska sina totala kostnader med 18% jämfört med förra året. Det överstiger målet som var 10-15%. Jag räknar med att bolaget kan bibehålla detta och för varje kvartal minska kostnaderna med 15% jämfört med motsvarande kvartal förra året. Detta ger då en minskning om 16% på årsbasis.

    4. Slutsats och risker
    Sammantaget ger detta en EPS om 6,33 kr, vilket motsvarar en minskning med 7% jämfört med 2008. Under ett antagande om 4% långsiktig vinsttillväxt, så värderar en DCF-analys aktien till 108 kr. Justerat för utdelningen som betalas ut idag (6 kr) blir det 102 kr. Avanza är inte exponerat mot den typ av kreditrisker som andra banker är. Avanza lånar ut pengar med värdepapper som säkerhet och kan dessutom utöva tvångsförsäljningar om obalanser skulle uppstå. En minskad kundtillströmning är istället den största risken med aktien. De senaste åren har ökningstakten för nya konton legat kring 6% per kvartal (se bild nedan). Om denna minskar måste banken kompensera det med ökad omsättning och vinst per konto för att värderingen inte ska sjunka. Aktien handlas idag till 95 kr och jag rekommenderar därför köp upp till riktkursen 102 kr.

    Kontotillväxt Avanza

    Kontotillväxt Avanza

    Rate this article! 3.00 out of 5
  • Bolagsanalys Scania AB

    Posted on March 31st, 2009 Peter Tjernström 1 comment

    Först ut av bolag att analyseras på stretchtarget.se är lastbilstillverkaren Scania.

    När 2008 summerades i början av februari, kunde Scania lägga ett mycket lönsamt år till handlingarna. Rörelsemarginalen slutade på 14,1% och låg därmed i paritet med 2007 års rekordhöga 14,4%. Att det inte blev ett nytt rekordår och att inte försäljningen ökade mer än 5% beror naturligtvis på det svaga fjärde kvartalet (Q4) då Scania kraftigt påverkades av den globala finanskrisen och antalet levererade lastbilar minskade med 20% jämfört med Q4 2007. Den största oron i Q4-rapporten kom dock från orderingången. Denna minskade med över 97% från Q4 2007 och med 94% jämfört med föregående kvartal 2008.

    Vd Leif Östling påpekade att det inte är konstigt att orderingången minskar så kraftigt när kunderna räknar med att Scania numera har lager av lastbilar som kan levereras i princip direkt kunden lägger ordern. Han menar att antalet levererade lastbilar är ett bättre mått på försäljningsnedgången.

    När marknadsläget är så osäkert som idag är det klokt att söka sig till bolag som har bevisat att de tidigare kunnat hantera stora nedgångar i efterfrågan. Scania är ett alldeles utmärkt exempel på detta. Leif Östling har varit chef för Scania-divisionen sedan 1989, vd för Scania sedan 1994 och under denna tid har Scania aldrig skrivit förlust. En titt på rörelsemarginalen sedan 1996 (se bild nedan) visar att bolaget även vid den förra konjunkturnedgången lyckades visa lönsamhet. Den sämsta marginalen som noterades var 4% år 2001.

    scania1

    Scanias ledning har tydligt kommunicerat att 2009 blir ett väldigt tufft år, men frågan som alla ställer sig är hur djup nedgången kan bli. Jag räknar med en ordentlig försäljningsminskning om 33% på helårsbasis (-40% för den viktiga lastbilsdelen) och att detta pressar rörelsemarginalen till 5%. Detta resulterar i att intjäningen per aktie (eps) minskar med 77% från 11,11 SEK till 2,57 SEK. Jag räknar dock med att kundernas problem med finansiering kommer att lösas under 2009 och att 2010 blir ett bättre år för Scania med ökad eps.

    Min analys av diskonterade kassaflöden (discounted cash flow analysis, DCF) utgående från detta och en långsiktig tillväxt av eps om 4,5% ger ett Fair Value (FV) i intervallet 70-80 kr. Scania B handlas i skrivande stund till 65,50 kr och har den senaste månaden handlats i intervallet 59-70 kr. Jag menar att aktien i dagsläget är köpvärd upp till mitten av FV-intervallet ,75 kr,  för placerare med en placeringshorisont längre än 2 år. Någon invänder att detta motsvarar ett p/e-tal på 29 baserat på min prognos för årets vinst och att det måste vara för högt. Jag svarar då att 2009 kommer att vara ett väldigt dåligt år, men att min analys visar på en reaktion uppåt under 2010. Reaktionen uppåt kommer att vara beroende av fallet under 2009. I en alternativ modell där fallet under 2009 inte blir lika stort, måste man ta hänsyn till att förbättringen under 2010 inte heller blir lika stor. Detta skulle ge ett mer normalt p/e-tal för 2009, men den fundamentala värderingen av bolaget skulle förbli densamma.

    Rate this article! 3.00 out of 5