Analys: Avanza Bank Q1 rapport

Avanza Bank är ett tillväxtföretag med stora ambitioner. Bolagets mål är att den årliga vinsttillväxten långsiktigt ska uppgå till 15–25 procent.

I Q1 rapporten som kom igår framgår att antalet konton ökat med 4% på ett kvartal och med 22% på ett år. Det är i sig fina tillväxtsiffror. Avanzas problem är dock att den årliga vinsten per konto har minskat med 40% under samma år.

En av orsakerna till detta är naturligtvis att kundernas sparkapital, vilket i princip är detsamma som Avanzas inäktsbas, har minskat i takt med börsen under 2008. Detta hade till följd att resultatet efter skatt minskade med 19% jämfört med Q1 förra året. Som ni kan se i grafen nedan så har omsättningen och vinsten före skatt minskat i takt med börsen efter att de båda toppade i Q4 2007.

Avanza profit and total income

En annan förklaring till de minskande intäkterna är att fondspararna har övergett fonder på tillväxtmarknader (med högre intäkter för Avanza) till förmån för säkrare och billigare räntefonder. Men i och med riskbankens kraftiga räntesänkningar finns det all anledning att tro att denna trend kommer att brytas inom kort, om den inte redan har gjort det.
Hur ser det då ut när vi tittar framåt? Jag har gjort en prognos för återstoden av 2009 och tänker här gå igenom de väsentliga posterna i resultaträkningen:

1. Courtageinkomster och motsvarande bruttomarginal
Inkomsterna från courtage föll med 11% jämfört med Q1 förra året och de är främst beroende på kundtillväxt och börsutveckling. Jag räknar med en något lägre kundtillstömningstakt än förra året och att börsen håller sig på nuvarande nivåer för att stiga något senast i Q4. Detta gör att jag räknar med att Q2 blir 10% lägre än 2008 och att Q4 hamnar på samma nivå som 2008. Bruttomarginalen har varit väldigt stabil mellan 82%-85% de senaste åren. Jag räknar med 85% eftersom bolaget kommunicerat att introduktionen av marknadsplatsen Burgundy kommer att sänka provisionskostnaderna redan under Q2. För fondintäkter och övriga kommisionsintäkter räknar jag med att de ligger på samma nivå som Q1.

2. Ränteintäkter och räntebruttomarginal
Eftersom marknadsräntorna har sjunkit kraftigt den senaste tiden, så har Avanzas ränteintäkter gjort detsamma. Jag räknar med att riksbanken efter gårdagens räntesänkning kommer att hålla styrräntan oförändrad året ut, men att en kundtillväxten och ökad värdepappersbelåning under andra halvåret kommer att öka ränteintäkterna med 20% jämfört med första kvartalet.
Avanza skriver i sin kvartalsrapport att de sjunkande räntorna pressar bolagets räntemarginaler. Det är sant att intäkterna sjunker och att bolaget har fasta kostnader som inte kan följa med räntenivån nedåt. Men om man ser till räntebruttomarginalen (ränteintäkter minus ränteutgifter), så har denna ökat från 51% till 72% på ett kvartal! Då 72% ligger närmare den marginal som Avanza tidigare har kunnat håll, så räknar med att den ligger kvar på denna nivå för 2009.

3. Kostnader
En positiv överraskning i rapporten var att Avanza lyckats minska sina totala kostnader med 18% jämfört med förra året. Det överstiger målet som var 10-15%. Jag räknar med att bolaget kan bibehålla detta och för varje kvartal minska kostnaderna med 15% jämfört med motsvarande kvartal förra året. Detta ger då en minskning om 16% på årsbasis.

4. Slutsats och risker
Sammantaget ger detta en EPS om 6,33 kr, vilket motsvarar en minskning med 7% jämfört med 2008. Under ett antagande om 4% långsiktig vinsttillväxt, så värderar en DCF-analys aktien till 108 kr. Justerat för utdelningen som betalas ut idag (6 kr) blir det 102 kr. Avanza är inte exponerat mot den typ av kreditrisker som andra banker är. Avanza lånar ut pengar med värdepapper som säkerhet och kan dessutom utöva tvångsförsäljningar om obalanser skulle uppstå. En minskad kundtillströmning är istället den största risken med aktien. De senaste åren har ökningstakten för nya konton legat kring 6% per kvartal (se bild nedan). Om denna minskar måste banken kompensera det med ökad omsättning och vinst per konto för att värderingen inte ska sjunka. Aktien handlas idag till 95 kr och jag rekommenderar därför köp upp till riktkursen 102 kr.

Kontotillväxt Avanza

Alfa Laval - Varning för häftiga reaktioner

Alfa Lavals aktie har, i likhet med stockholmsbörsen i stort, gått bra och stigit med ca. 10% under de två senaste börsdagarna. Bloaget presenterar sin Q1-rapport imorgon den 20 april kl 13:45 och i fredags omsattes aktier till ett värde av 570 miljoner SEK i bolaget, vilket är ca. tre gånger så mycket som den genomsnittliga omsättningen under den senaste månaden.

En anledning till detta kan vara blankare som har fått kalla fötter inför rapporten. Aktien tillhör nämligen de mest utlånade på stockholmsbörsen; den 9 april var ca. 30 miljoner aktier, (7% av aktiestocken), utlånade. Ett annat sätt att få en uppfattning om utlåningens relativa storlek (än att jämföra med det totala antalet aktier) är att ställa den i relation till hur många aktier av detta slag som omsätts på börsen varje dag. Senaste veckan har dagsomsättningen i Alfa Laval i medeltal varit 325 miljoner SEK. Nuvärdet av de 30 miljoner aktierna som var utlånade den 9 april är 2310 miljoner SEK. Detta ger att ca 7 genomsnittliga dagsomsättningar (gdo, min förkortning) är utlånade. Detta är mycket. Som jämförelse kan nämnas HM med 1,5 gdo och SEB A med 1 gdo.

Om en stor andel av aktierna i ett företag är utlånade kan det ge upphov till onormalt stora svängningar även vid små nyheter kring företaget. Inför en rapport ökar naturligtvis sannolikheten för oväntade nyheter.

Som ett färskt exempel kan nämnas Trelleborg, där aktier till ett värde av ca. 3,5 gdo var utlånade inför rapporten i fredags. Rapporten var bättre än väntat och aktien steg 25% på en dag till en omsättning som var mer än 5 ggr större än snittet under senaste veckan.

Oavsett om man äger eller har blankat aktier i Alfa Laval finns det alltså anledning att förbereda sig på häftiga kursrörelser imorgon.

Börskommentar: Börsen senaste veckan och slutsatser för Scania B

Stockholmsbörsen har stigit kraftigt den senaste veckan, exempelvis har det lite bredare indexet OMX Stockholm_PI gått upp ca. 13% sedan börsen öppnade i tisdags.

I väntan på rapporterna från Q1 är det just nu mycket fokus på makroekonomisk statistik och nyheter som kan påverka konjukturen och företagens förutsättningar. Så när man från G20-mötet kommunicerade att man enats om att stimulera världsekonomin med sammanlagt 1.100 miljarder dollar, så mottogts det med glädje på börserna över hela världen. Andra, exempelvis The Economist, är dock mera skeptiska.

Vad gäller Scania B så har aktien stigit med ca 24% till 79,50kr senast betalt på fyra dagar. Den har därmed redan passerat kursmålet som jag fastlade i min analys den 30 mars. Scanias kunder är väldigt beroende av en fungerande kreditmarknad för att finansiera sina köp. I  grafen nedan kan man se att aktien gått mycket bättre än OMXSPI sedan nyheterna om G20-stimulanserna kom under torsdagen. Detta förklaras med att placerana räknar med att just sådana åtgärder bidrar till att både stimulera ekonomin och lösa problemen på kreditmarknaden samt att Scania tjänar mera på detta än många andra bolag.

scania_omxspi

Det är drygt 3 veckor kvar till den 27 april då Scania presenterar sin Q1-rapport. Eftersom min bolagsanalys är oförändrad jämfört med den 30 mars, så blir rådet att avvakta med köp till aktien sjunkit ner i den undre delen av intervallet, dvs. 70-75kr.
Som alltid är det omöjligt att förutse hur en aktie ska utvecklas i det korta perspektivet, men för den uppmärksamme placeraren tror jag att det kommer att finnas tillfällen innan rapporten att köpa på nivåer 10% lägre än idag.

Bolagsanalys Scania AB

Först ut av bolag att analyseras på stretchtarget.se är lastbilstillverkaren Scania.

När 2008 summerades i början av februari, kunde Scania lägga ett mycket lönsamt år till handlingarna. Rörelsemarginalen slutade på 14,1% och låg därmed i paritet med 2007 års rekordhöga 14,4%. Att det inte blev ett nytt rekordår och att inte försäljningen ökade mer än 5% beror naturligtvis på det svaga fjärde kvartalet (Q4) då Scania kraftigt påverkades av den globala finanskrisen och antalet levererade lastbilar minskade med 20% jämfört med Q4 2007. Den största oron i Q4-rapporten kom dock från orderingången. Denna minskade med över 97% från Q4 2007 och med 94% jämfört med föregående kvartal 2008.

Vd Leif Östling påpekade att det inte är konstigt att orderingången minskar så kraftigt när kunderna räknar med att Scania numera har lager av lastbilar som kan levereras i princip direkt kunden lägger ordern. Han menar att antalet levererade lastbilar är ett bättre mått på försäljningsnedgången.

När marknadsläget är så osäkert som idag är det klokt att söka sig till bolag som har bevisat att de tidigare kunnat hantera stora nedgångar i efterfrågan. Scania är ett alldeles utmärkt exempel på detta. Leif Östling har varit chef för Scania-divisionen sedan 1989, vd för Scania sedan 1994 och under denna tid har Scania aldrig skrivit förlust. En titt på rörelsemarginalen sedan 1996 (se bild nedan) visar att bolaget även vid den förra konjunkturnedgången lyckades visa lönsamhet. Den sämsta marginalen som noterades var 4% år 2001.

Scanias ledning har tydligt kommunicerat att 2009 blir ett väldigt tufft år, men frågan som alla ställer sig är hur djup nedgången kan bli. Jag räknar med en ordentlig försäljningsminskning om 33% på helårsbasis (-40% för den viktiga lastbilsdelen) och att detta pressar rörelsemarginalen till 5%. Detta resulterar i att intjäningen per aktie (eps) minskar med 77% från 11,11 SEK till 2,57 SEK. Jag räknar dock med att kundernas problem med finansiering kommer att lösas under 2009 och att 2010 blir ett bättre år för Scania med ökad eps.

Min analys av diskonterade kassaflöden (discounted cash flow analysis, DCF) utgående från detta och en långsiktig tillväxt av eps om 4,5% ger ett Fair Value (FV) i intervallet 70-80 kr. Scania B handlas i skrivande stund till 65,50 kr och har den senaste månaden handlats i intervallet 59-70 kr. Jag menar att aktien i dagsläget är köpvärd upp till mitten av FV-intervallet ,75 kr,  för placerare med en placeringshorisont längre än 2 år. Någon invänder att detta motsvarar ett p/e-tal på 29 baserat på min prognos för årets vinst och att det måste vara för högt. Jag svarar då att 2009 kommer att vara ett väldigt dåligt år, men att min analys visar på en reaktion uppåt under 2010. Reaktionen uppåt kommer att vara beroende av fallet under 2009. I en alternativ modell där fallet under 2009 inte blir lika stort, måste man ta hänsyn till att förbättringen under 2010 inte heller blir lika stor. Detta skulle ge ett mer normalt p/e-tal för 2009, men den fundamentala värderingen av bolaget skulle förbli densamma.