Stretch Target

Analys: Addnode

Addnode är ett IT-konsultbolag som har en lite annan profil än andra på Stockholmsbörsen, (t.ex. Sigma, HiQ), då endast 50% av omsättningen kommer från tjänster, dvs. konsulter. Resten kommer från programvaror samt support och underhåll av dessa. Detta är en attraktiv fördelning i en lågkonjunktur då konsultdelen snabbt kan drabbas av minskad beläggning. Vd Staffan Hanstorp är genom Aretro Capital AB, ett bolag som han äger tillsammans med Jonas Gejer, huvudägare i Addnode. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden:

Design Management: Design, konstruktion och IT-drift för byggsektorn och tillverkande industri. Denna del har högst omsättning men lägst marginaler, vilket beror på att support och underhåll är det största intäktsslaget och att konsultdelen bara utgör 22%. Ledningen kommenterar i Q1 rapporten att efterfrågan från tillverkningsindustrin har försvagats, medan efterfrågan från bygg- och fastighetssektorn är relativt stabil.

Product Lifecycle Management: IT-lösningar som hanterar och strukturerar information och processer kring en produkts hela livscykel (PLM-system).

Process Management: Verksamhetskritiska ärendehanteringssystem och säkerhetslösningar. På grund av att den offentliga sektorn utgör en stor del av uppdragen, så är detta segment stabilare än övriga. Här utgör konsulterna 76% av omsättningen, och man får anta att detta är anledningen till att affärsområdet har de högsta marginalerna.

Content Management: Moderna affärstillämpningar baserade på webbteknologi. Fokusområden är Content Management, applikationsutveckling och systemintegration, geografisk informations- och positioneringsteknologi (GIS) samt IT-lösningar för automatiserade kundkontakter. Konsultdelen utgör 61% av omsättningen. Q1 är det första kvartalet som det förvärvade Strand Interconnect har konsoliderats. Ledningen kommenterar att affärsområdet har påverkats av konjunkturnedgången. 40 medarbetare har lämnat affärsområdet och man får anta att ytterligare neddragningar inte kan uteslutas.

Balansräkningen:

Även om Addnode har en väldigt stor Goodwill-post om 408 miljoner kr i förhållande till Eget Kapital om 608 miljoner kr, så ser finanserna bra ut; kassaflödet från den löpande verksamheten var 28 miljoner kr under fösta kvartalet och 116 miljoner under 2008. På så sätt kunde de mindre förvärven under 2008 betalas kontant. Genom en kombination av återköp av aktier och förvärv genom nyemission så har antalet utestående aktier varierat under 2008. Jag bygger prognosen på antalet utestående aktier per 2009-03-31: 23,65 miljoner st.

Prognos 2009 och värdering:

För det första ska det sägas att det konjunkturella läget för konsultbolag är i högsta grad osäkert just nu. Det bekräftas också av Addnodes VD som inleder kvartalsrapporten med orden ”I skrivande stund är det svårare än någonsin att förutsäga vart marknaden är på väg”. Med anledning av detta kommer våra prognoser att vara relativt konservativa. Alla jämförelser nedan gäller Q1 2009 jämfört med Q1 2008 såvida inte annat anges.

Omsättningen för Q1 ökade med 10% till 276 miljoner, men rörelsemarginalen nästan halverades till 5,8% (9,7%). EPS efter skatt minskade till 0,50 (0,97). Orsaken till att vinsten minskar på detta sätt trots att omsättningen ökar är att omsättningen hålls uppe pga flera förvärv under 2008 som inte finns med i jämförelsesiffrorna och att omsättningen hos dessa (och hos Addnode), samt förmodligen också konsultbeläggningen, har minskat.

Sorgebarnet är Content Management där omsättningen har ökat med 18 miljoner jämfört med förra året trots att Strand Interconnect konsoliderats. Justerat för Strand har omsättningen minskat med ca 7 miljoner eller 11%. EBITA-marginalen affärsområdet har fallit från 15,9% till 4,0%.

Nettoomsättningen per anställd under Q1 har minskat med -12%, så koncernens omsättningstapp ligger ungefär på den nivån.

Vi tror att alla affärsområden kommer att få ett fortsatt tufft 2009,(utom Process Management där prognosen blir att de ligger kvar på 2008 års nivå), vilket innebär att marginalerna kommer att försämras under Q2 och Q3 innan de kan vända upp något mot slutet av året. Det brukar ta minst 2-3 kvartal innan man får ordning på ett större förvärv (som Strand är) och kan nå synergieffekter. I prognosen måste man även ta hänsyn till säsongsvariationerna. Omsättningen för Q3 burkar ligga 12-15% lägre än Q1-Q2 och Q4 20%-25% högre.

Resultat 2008, Prognos för Q2-Q4 2009

Sammantaget leder detta till en kraftigt försämrad EPS om 1,63 kr för 2009. Under förutsättning att konjunkturen sedan förbättras något så tror vi att Addnode åter kan nå en EPS om 2,00 kr under 2010, vilket skulle vara i linje med 2007 års resultat (men med högre omsättning och sämre marginaler). Under ett antagande om 4% årlig tillväxt ger en DCF-analys ett Fair Value (FV) om 29,50kr.

Slutsats:

En konservativ prognos för 2009 och 2010 ger ett FV om 29,50kr. Addnode hadlas i skrivande stund till 23,20kr senast betalt. Vi köper därför Addnode upp till FV fram till Q2-rapporten där vi väntar oss en bättre vägledning för återstoden av 2009.

Nordnet Bank AB acquires EQ Bank: a good deal?

The Swedish on-line broker and bank Nordnet Bank AB (NN B) announced on Friday, May 15 that it will acquire 100% of the shares in Finnish EQ Bank. Nordnet will pay 37.5 million EUR in cash for Finland’s largest on-line broker.

EQ Bank made an operating loss of 6 million EUR on the year to December 2008 on revenues of 27.2 million EUR. The company has roughly 57.000 customers and employs 154 staff.

Nordnet’s chief executive, Carl-Viggo Östlund, said that the deal is expected to contribute positively to Nordnet’s EPS by 2010.

The deal values the loss-making EQ Bank at 1.4 times the revenue in 2008, a valuation in stark contrast to the one of major Swedish (profit-making) on-line brokers Avanza (AZA) and Nordnet itself. Avanza is currently valued at 6.1 times the revenue and Nordnet at 3.5. This difference naturally reflects other important valuation aspects, such as profit margins, risk exposure and growth potential.

But it also shows that if Nordnet manages to turn EQ Bank around, it can increase the value of the acquired company to at least twice what they paid for it.

Comment from Nordnet’s CEO (Swedish).

Utvärdering av aktieanalyser: Scania, Avanza

Det har blivit dags att utvärdera hur mina rekommendationer fallit ut så här långt. Först ska jag kanske nämna att jag skriver bolagsanalyserna lika mycket för mig själv och mina kunder som för er läsare. Jag följer även själv alltid de rekommendationer jag ger.

Avanza: Den 22 april presenterade jag min analys av Avanzas Q1 rapport och rekommenderade köp på lång sikt upp till riktkursen på 102 kronor. Aktien har dess gått som tåget och toppade idag på 114 kr innan den drogs med i den allmänna nedgången och stängde på 110 kr. Totalt sett är detta en avkastning om 16 % sedan köprådet och aktien ligger väl över målkursen. Detta gör att rekommendationen ändras till avvakta. Om man inte vill vara exponerad mot finanssektorn så ska man givetvis sälja och ta hem vinsten. Jämfört med storbankerna har dock Avanza en mycket lägre risk och jag menar att det finns göda skäl att tro att aktien utvecklas bättre än finanssektorns genomsnitt de kommande 18 månaderna.

Scania B: I min analys den 30 mars rekommenderade jag köp upp till 75 kr. När jag sedan stämde av det den 4 april hade aktien, stärkt av den allmänna uppgången, stigit med 24 % på fyra dagar (!) och jag ändrade min rekommendation till avvakta. Rekylen uteblev och aktien steg vidare till som mest 93,75 kr innan den stora rekylen kom. Däremellan, när aktien stod i 84,50 kr rekommenderade jag sälj ner till 71 kr efter att ha analyserat Q1 rapporten.

När det väl går utför kan det gå fort (se bilden), Scania B har nu sjunkit 18 % på en vecka och stängde idag på 76,50 kr. Idag kom också nyheten att IF Metalls medlemmar på Scania godkänner lönesänkning i kombination med arbetstidsförkortning. Detta är klart positivt för Scania då de, om vändningen kommer senast under 2010 (så de kan undvika varsel), kommer att kunna rampa upp produktionen snabbare än konkurrenter som har skurit ner kraftigt på personal. I vilket fall som helst står min värdering fast och sälj rekommenderas fortfarande ner till 71kr.

Jag har i dagsläget sålt mitt innehav i Scania i väntan på en nedgång på kort sikt, men behåller Avanza.

Is the Fiat boss an industrial genius or has he lost control?

Sergio Marchionne, Fiat chief executive, today travelled to Berlin where he presented his plan for a three-way alliance among Fiat, Chrysler and Opel to German Foreign Minister Frank-Walter Steinmeier and German Economy Minister Karl-Theodor zu Guttenberg.

Sergio Marchionne

According to a Fiat press release from May 3, Fiat will consider creating a new publicly traded company that combines the auto maker’s car unit, Fiat Group Automobiles, including its stake in Chrysler, with GM’s European operations (including Opel (DE), Vauxhall (UK), and Saab (SE)). The three-way alliance is expected to generate €80 billion ($106 billion) in annual revenues.

Fiat needs the support of the German government, which is leading Opel’s search for a new investor as GM has officially declared that it will not finance Opel long term.

Let’s hold on there for a second and recap what Mr Marchionne has been doing lately. After he was appointed CEO of Fiat on June 1, 2004, he has turned around the then borderline survivor to a profitable company and credible industry consolidator. Only four days ago, Fiat announced the acquisition of a 35 per cent stake in the troubled US carmaker Chrysler in return for technology and other resources but without any cash injection from the Italian group. Together with the announcement today, Mr Marchionne is up for a much bigger challenge than the re-structuring of Fiat itslef.

One thing is certain: German companies really don’t like to be bought by big foreign competitors. Anyone who remembers the row back in 2000 when Vodafone aquired Mannesman? This at the time largest corporate merger in history was initially criticized by the then German Chancellor Gerhard Schröder. This time rumour has it that Mr Steinmeier opposes the deal. Since the Opel business is depending on government backed-up loans, you can be sure that the German national interest will play a big role in this deal. Now consider the fact that the current German government is a “Grand Coalition” between the two biggest parties with a general election due in September, and you understand that Mr Marchionne has to master both the political and the business side of things.

The question is if Mr Marchionne is an industrial genius of a rare kind or if he pushed the accelerator too hard this time. Maybe he knows something that everyone else doesn’t. Are we maybe at the bottom of the economic downturn? Buying Fiat shares, anyone?

Media links: FT, Handelsblatt (DE),  DN (SE), AFV (SE)

Analys: Scania Q1 Rapport

Igår rapporterade Scania för första kvartalet och i princip var alla poster utom kassaflödet sämre än analytikernas prognoser. Jag ska nedan gå igenom väsentliga delar av resultatet och revidera min prognos för 2009.  Först några nyckelresultat:

• Nettoomsättningen minskade med 28% jämfört med Q1 2008 och 30% sekvensiellt
• Antalet levererade lastbilar minskade med 43% jämfört med Q1 2008. I centrala och östra europa var minskningen 77%, medan Latinamerika bara minskade med 7%. I Brasilien, som är Scanias största marknad, ökade Scania sin marknadsandel från 18,9% till 26,6%. Jämfört med Q4 2008 minskade lastbilsleveranserna med 38%
• Rörelsemarginalen blev 3,2% jämfört med förväntade 3,7% och 16,4% förra året
• Omsättningen inom serviceprodukter steg med 2% jämfört med Q1 2008
• Finansnettot blev -342 miljoner kronor. Här inkluderades en ovanligt stor kostnad i omvärderingen av finansiella instrument om 115 miljoner
• Kreditförlusterna (konstaterade och befarade) blev 151 miljoner jämfört med 8 miljoner samma kvartal i fjol

Anledningen till att nettoomsättningen inte minskar lika mycket som lastbilsleveranserna är att Scania kunnat ta ut ett högre genomsnittligt pris och att serviceprodukterna, som i nuläget utgör ca. 25% (!) av nettoomsättningen, håller upp totalen.

Jag hade förväntat mig 8% lägre omsättning är det faktiska utfallet, (framför allt då jag inte trodde att servicedelen skulle hålla tillbaka så bra), men även lägre kostnader och därför en högre marginal (se tabell nedan). Här är framför allt kreditförlusterna en besvikelse, ca. 100 miljoner sämre än förväntat. Därför är också rörelseresultatet 138 miljoner sämre än jag förväntat mig. Just kreditförlusterna är väldigt svåra att uppskatta och medför i dagsläget en osäkerhet i värderingen av bolaget.

Även finansnettot var en besvikelse; ca. 160 miljoner lägre än jag förväntat mig. Allt detta sammantaget så blev nettoresultatet per aktie hela 63% sämre än förväntat, även om det då ingår poster som får anses vara av engångskaraktär.

Den enda siffra, förutom serviceverksamheten,  som är riktigt stark är kassaflödet; Scania lyckas nå ett positivt kassaflöde på 1,8 miljarder kronor. Detta kan jämföras med konkurrenten Volvo AB som i Q1 noterade ett negativt kassaflöde om ca. 15 miljarder kronor.

Scania Q1 2009, prognos och utfall

Prognos 2009

Jag skruvar upp försäljningsprognosen något (se bild nedan för resultatet av prognosjusteringen) baserat på den överraskande starka eftermarknadsaffären (serviceprodukter). Och även om jag måste justera prognosen för högre kreditförluster och försämrat räntenetto så blir reslutatet en relativt liten eps-justering för helåret från 2,57 till 2,40 SEK. Detta medför att Fair Value (FV) enligt en DCF-analys nu är 71 SEK.  Scaniaaktien, som i skrivande stund handlas till  84,50 SEK, är därmed övervärderad med 19% och därför blir rekommendationen att sälja ner till FV-nivån på kort sikt.

Länk till Scania Q1 rapport. Om ni inte orkar läsa hela rapporten så kan ni läsa VDs kommentarer här.