Utvärdering av aktieanalyser: Scania, Avanza

Det har blivit dags att utvärdera hur mina rekommendationer fallit ut så här långt. Först ska jag kanske nämna att jag skriver bolagsanalyserna lika mycket för mig själv och mina kunder som för er läsare. Jag följer även själv alltid de rekommendationer jag ger.

Avanza: Den 22 april presenterade jag min analys av Avanzas Q1 rapport och rekommenderade köp på lång sikt upp till riktkursen på 102 kronor. Aktien har dess gått som tåget och toppade idag på 114 kr innan den drogs med i den allmänna nedgången och stängde på 110 kr. Totalt sett är detta en avkastning om 16 % sedan köprådet och aktien ligger väl över målkursen. Detta gör att rekommendationen ändras till avvakta. Om man inte vill vara exponerad mot finanssektorn så ska man givetvis sälja och ta hem vinsten. Jämfört med storbankerna har dock Avanza en mycket lägre risk och jag menar att det finns göda skäl att tro att aktien utvecklas bättre än finanssektorns genomsnitt de kommande 18 månaderna.

Scania B: I min analys den 30 mars rekommenderade jag köp upp till 75 kr. När jag sedan stämde av det den 4 april hade aktien, stärkt av den allmänna uppgången, stigit med 24 % på fyra dagar (!) och jag ändrade min rekommendation till avvakta. Rekylen uteblev och aktien steg vidare till som mest 93,75 kr innan den stora rekylen kom. Däremellan, när aktien stod i 84,50 kr rekommenderade jag sälj ner till 71 kr efter att ha analyserat Q1 rapporten.

När det väl går utför kan det gå fort (se bilden), Scania B har nu sjunkit 18 % på en vecka och stängde idag på 76,50 kr. Idag kom också nyheten att IF Metalls medlemmar på Scania godkänner lönesänkning i kombination med arbetstidsförkortning. Detta är klart positivt för Scania då de, om vändningen kommer senast under 2010 (så de kan undvika varsel), kommer att kunna rampa upp produktionen snabbare än konkurrenter som har skurit ner kraftigt på personal. I vilket fall som helst står min värdering fast och sälj rekommenderas fortfarande ner till 71kr.

Jag har i dagsläget sålt mitt innehav i Scania i väntan på en nedgång på kort sikt, men behåller Avanza.

Is the Fiat boss an industrial genius or has he lost control?

Sergio Marchionne, Fiat chief executive, today travelled to Berlin where he presented his plan for a three-way alliance among Fiat, Chrysler and Opel to German Foreign Minister Frank-Walter Steinmeier and German Economy Minister Karl-Theodor zu Guttenberg.

Sergio Marchionne

According to a Fiat press release from May 3, Fiat will consider creating a new publicly traded company that combines the auto maker’s car unit, Fiat Group Automobiles, including its stake in Chrysler, with GM’s European operations (including Opel (DE), Vauxhall (UK), and Saab (SE)). The three-way alliance is expected to generate €80 billion ($106 billion) in annual revenues.

Fiat needs the support of the German government, which is leading Opel’s search for a new investor as GM has officially declared that it will not finance Opel long term.

Let’s hold on there for a second and recap what Mr Marchionne has been doing lately. After he was appointed CEO of Fiat on June 1, 2004, he has turned around the then borderline survivor to a profitable company and credible industry consolidator. Only four days ago, Fiat announced the acquisition of a 35 per cent stake in the troubled US carmaker Chrysler in return for technology and other resources but without any cash injection from the Italian group. Together with the announcement today, Mr Marchionne is up for a much bigger challenge than the re-structuring of Fiat itslef.

One thing is certain: German companies really don’t like to be bought by big foreign competitors. Anyone who remembers the row back in 2000 when Vodafone aquired Mannesman? This at the time largest corporate merger in history was initially criticized by the then German Chancellor Gerhard Schröder. This time rumour has it that Mr Steinmeier opposes the deal. Since the Opel business is depending on government backed-up loans, you can be sure that the German national interest will play a big role in this deal. Now consider the fact that the current German government is a “Grand Coalition” between the two biggest parties with a general election due in September, and you understand that Mr Marchionne has to master both the political and the business side of things.

The question is if Mr Marchionne is an industrial genius of a rare kind or if he pushed the accelerator too hard this time. Maybe he knows something that everyone else doesn’t. Are we maybe at the bottom of the economic downturn? Buying Fiat shares, anyone?

Media links: FT, Handelsblatt (DE),  DN (SE), AFV (SE)

Analys: Scania Q1 Rapport

Igår rapporterade Scania för första kvartalet och i princip var alla poster utom kassaflödet sämre än analytikernas prognoser. Jag ska nedan gå igenom väsentliga delar av resultatet och revidera min prognos för 2009.  Först några nyckelresultat:

• Nettoomsättningen minskade med 28% jämfört med Q1 2008 och 30% sekvensiellt
• Antalet levererade lastbilar minskade med 43% jämfört med Q1 2008. I centrala och östra europa var minskningen 77%, medan Latinamerika bara minskade med 7%. I Brasilien, som är Scanias största marknad, ökade Scania sin marknadsandel från 18,9% till 26,6%. Jämfört med Q4 2008 minskade lastbilsleveranserna med 38%
• Rörelsemarginalen blev 3,2% jämfört med förväntade 3,7% och 16,4% förra året
• Omsättningen inom serviceprodukter steg med 2% jämfört med Q1 2008
• Finansnettot blev -342 miljoner kronor. Här inkluderades en ovanligt stor kostnad i omvärderingen av finansiella instrument om 115 miljoner
• Kreditförlusterna (konstaterade och befarade) blev 151 miljoner jämfört med 8 miljoner samma kvartal i fjol

Anledningen till att nettoomsättningen inte minskar lika mycket som lastbilsleveranserna är att Scania kunnat ta ut ett högre genomsnittligt pris och att serviceprodukterna, som i nuläget utgör ca. 25% (!) av nettoomsättningen, håller upp totalen.

Jag hade förväntat mig 8% lägre omsättning är det faktiska utfallet, (framför allt då jag inte trodde att servicedelen skulle hålla tillbaka så bra), men även lägre kostnader och därför en högre marginal (se tabell nedan). Här är framför allt kreditförlusterna en besvikelse, ca. 100 miljoner sämre än förväntat. Därför är också rörelseresultatet 138 miljoner sämre än jag förväntat mig. Just kreditförlusterna är väldigt svåra att uppskatta och medför i dagsläget en osäkerhet i värderingen av bolaget.

Även finansnettot var en besvikelse; ca. 160 miljoner lägre än jag förväntat mig. Allt detta sammantaget så blev nettoresultatet per aktie hela 63% sämre än förväntat, även om det då ingår poster som får anses vara av engångskaraktär.

Den enda siffra, förutom serviceverksamheten,  som är riktigt stark är kassaflödet; Scania lyckas nå ett positivt kassaflöde på 1,8 miljarder kronor. Detta kan jämföras med konkurrenten Volvo AB som i Q1 noterade ett negativt kassaflöde om ca. 15 miljarder kronor.

Scania Q1 2009, prognos och utfall

Prognos 2009

Jag skruvar upp försäljningsprognosen något (se bild nedan för resultatet av prognosjusteringen) baserat på den överraskande starka eftermarknadsaffären (serviceprodukter). Och även om jag måste justera prognosen för högre kreditförluster och försämrat räntenetto så blir reslutatet en relativt liten eps-justering för helåret från 2,57 till 2,40 SEK. Detta medför att Fair Value (FV) enligt en DCF-analys nu är 71 SEK.  Scaniaaktien, som i skrivande stund handlas till  84,50 SEK, är därmed övervärderad med 19% och därför blir rekommendationen att sälja ner till FV-nivån på kort sikt.

Länk till Scania Q1 rapport. Om ni inte orkar läsa hela rapporten så kan ni läsa VDs kommentarer här.

Analys: Avanza Bank Q1 rapport

Avanza Bank är ett tillväxtföretag med stora ambitioner. Bolagets mål är att den årliga vinsttillväxten långsiktigt ska uppgå till 15–25 procent.

I Q1 rapporten som kom igår framgår att antalet konton ökat med 4% på ett kvartal och med 22% på ett år. Det är i sig fina tillväxtsiffror. Avanzas problem är dock att den årliga vinsten per konto har minskat med 40% under samma år.

En av orsakerna till detta är naturligtvis att kundernas sparkapital, vilket i princip är detsamma som Avanzas inäktsbas, har minskat i takt med börsen under 2008. Detta hade till följd att resultatet efter skatt minskade med 19% jämfört med Q1 förra året. Som ni kan se i grafen nedan så har omsättningen och vinsten före skatt minskat i takt med börsen efter att de båda toppade i Q4 2007.

Avanza profit and total income

En annan förklaring till de minskande intäkterna är att fondspararna har övergett fonder på tillväxtmarknader (med högre intäkter för Avanza) till förmån för säkrare och billigare räntefonder. Men i och med riskbankens kraftiga räntesänkningar finns det all anledning att tro att denna trend kommer att brytas inom kort, om den inte redan har gjort det.
Hur ser det då ut när vi tittar framåt? Jag har gjort en prognos för återstoden av 2009 och tänker här gå igenom de väsentliga posterna i resultaträkningen:

1. Courtageinkomster och motsvarande bruttomarginal
Inkomsterna från courtage föll med 11% jämfört med Q1 förra året och de är främst beroende på kundtillväxt och börsutveckling. Jag räknar med en något lägre kundtillstömningstakt än förra året och att börsen håller sig på nuvarande nivåer för att stiga något senast i Q4. Detta gör att jag räknar med att Q2 blir 10% lägre än 2008 och att Q4 hamnar på samma nivå som 2008. Bruttomarginalen har varit väldigt stabil mellan 82%-85% de senaste åren. Jag räknar med 85% eftersom bolaget kommunicerat att introduktionen av marknadsplatsen Burgundy kommer att sänka provisionskostnaderna redan under Q2. För fondintäkter och övriga kommisionsintäkter räknar jag med att de ligger på samma nivå som Q1.

2. Ränteintäkter och räntebruttomarginal
Eftersom marknadsräntorna har sjunkit kraftigt den senaste tiden, så har Avanzas ränteintäkter gjort detsamma. Jag räknar med att riksbanken efter gårdagens räntesänkning kommer att hålla styrräntan oförändrad året ut, men att en kundtillväxten och ökad värdepappersbelåning under andra halvåret kommer att öka ränteintäkterna med 20% jämfört med första kvartalet.
Avanza skriver i sin kvartalsrapport att de sjunkande räntorna pressar bolagets räntemarginaler. Det är sant att intäkterna sjunker och att bolaget har fasta kostnader som inte kan följa med räntenivån nedåt. Men om man ser till räntebruttomarginalen (ränteintäkter minus ränteutgifter), så har denna ökat från 51% till 72% på ett kvartal! Då 72% ligger närmare den marginal som Avanza tidigare har kunnat håll, så räknar med att den ligger kvar på denna nivå för 2009.

3. Kostnader
En positiv överraskning i rapporten var att Avanza lyckats minska sina totala kostnader med 18% jämfört med förra året. Det överstiger målet som var 10-15%. Jag räknar med att bolaget kan bibehålla detta och för varje kvartal minska kostnaderna med 15% jämfört med motsvarande kvartal förra året. Detta ger då en minskning om 16% på årsbasis.

4. Slutsats och risker
Sammantaget ger detta en EPS om 6,33 kr, vilket motsvarar en minskning med 7% jämfört med 2008. Under ett antagande om 4% långsiktig vinsttillväxt, så värderar en DCF-analys aktien till 108 kr. Justerat för utdelningen som betalas ut idag (6 kr) blir det 102 kr. Avanza är inte exponerat mot den typ av kreditrisker som andra banker är. Avanza lånar ut pengar med värdepapper som säkerhet och kan dessutom utöva tvångsförsäljningar om obalanser skulle uppstå. En minskad kundtillströmning är istället den största risken med aktien. De senaste åren har ökningstakten för nya konton legat kring 6% per kvartal (se bild nedan). Om denna minskar måste banken kompensera det med ökad omsättning och vinst per konto för att värderingen inte ska sjunka. Aktien handlas idag till 95 kr och jag rekommenderar därför köp upp till riktkursen 102 kr.

Kontotillväxt Avanza

Alfa Laval - Varning för häftiga reaktioner

Alfa Lavals aktie har, i likhet med stockholmsbörsen i stort, gått bra och stigit med ca. 10% under de två senaste börsdagarna. Bloaget presenterar sin Q1-rapport imorgon den 20 april kl 13:45 och i fredags omsattes aktier till ett värde av 570 miljoner SEK i bolaget, vilket är ca. tre gånger så mycket som den genomsnittliga omsättningen under den senaste månaden.

En anledning till detta kan vara blankare som har fått kalla fötter inför rapporten. Aktien tillhör nämligen de mest utlånade på stockholmsbörsen; den 9 april var ca. 30 miljoner aktier, (7% av aktiestocken), utlånade. Ett annat sätt att få en uppfattning om utlåningens relativa storlek (än att jämföra med det totala antalet aktier) är att ställa den i relation till hur många aktier av detta slag som omsätts på börsen varje dag. Senaste veckan har dagsomsättningen i Alfa Laval i medeltal varit 325 miljoner SEK. Nuvärdet av de 30 miljoner aktierna som var utlånade den 9 april är 2310 miljoner SEK. Detta ger att ca 7 genomsnittliga dagsomsättningar (gdo, min förkortning) är utlånade. Detta är mycket. Som jämförelse kan nämnas HM med 1,5 gdo och SEB A med 1 gdo.

Om en stor andel av aktierna i ett företag är utlånade kan det ge upphov till onormalt stora svängningar även vid små nyheter kring företaget. Inför en rapport ökar naturligtvis sannolikheten för oväntade nyheter.

Som ett färskt exempel kan nämnas Trelleborg, där aktier till ett värde av ca. 3,5 gdo var utlånade inför rapporten i fredags. Rapporten var bättre än väntat och aktien steg 25% på en dag till en omsättning som var mer än 5 ggr större än snittet under senaste veckan.

Oavsett om man äger eller har blankat aktier i Alfa Laval finns det alltså anledning att förbereda sig på häftiga kursrörelser imorgon.